地产开发商，是房地产行业的核心环节，无论是上游的建材、或是下游的物业，其景气度的根源，都来自于地产开发商这个环节。所以，要研究地产行业，开发商是重中之重。

　　而开发商这个环节，又需要根据商业模式、股东背景，先进行分类，才能做研究跟踪。

　　比如，按照商业模式，可分为住宅地产开发、商业地产开发、商业+住宅综合开发，住宅地产开发商的典型案例，比如万科、碧桂园；商业地产开发商的典型案例，比如太古地产、新鸿基；商业+住宅综合开发商的典型案例，比如华润置地、龙湖地产、新城控股等。

　　比如，按照股东背景，可分为央企、国企、民企。

　　首先，为什么要根据商业模式分类？核心原因是不同的商业模式，资本投入、资本回报率，差异很大。

　　一是，纯商业地产开发模式，资本投入大、资本回报率低，但商场一旦运营得当，能够成为长期稳定的“现金牛”。

　　二是，纯住宅开发模式，资本投入大、资本回报率高，能用高负债、预售制、高周转，来增加资本回报。不过，在“三条红线”对高负债进行限制的政策大环境下，这种模式已经不具备先进性。

　　三是，商业+住宅综合开发模式，兼顾以上两种模式的优点，是地产行业“新常态”下，将会长期引领行业发展的模式。

　　在该模式下，地产商既开发和运营商业地产（购物中心），同时进行周边住宅地产的开发，这样做难度比普通住宅更大，需要同时胜任两种完全不同的商业模式，但好处有几个：1、购物中心和周边住宅有良好互动，房价能够获得有力支撑；2、开发商能拿到更低成本融资；3、避免城市周边空置住宅“死城”情况。

　　其次，为什么要做股东背景分类？因为股东不同，加上经营绩效的好坏，会决定融资成本的高低。

　　以上两种大类的差异，从经营结果角度，会直接体现在ROE和融资成本上。我们可以用两张表来浓缩：

　　图：地产行业不同模式资本回报率，wind

　　图：地产行业融资成本，东吴研究所

　　所以，住宅地产+商业地产综合开发，是一种追求风险与收益平衡、现金流与长期资产增值并重的开发策略，它是地产行业里“难而正确的事”，需要开发商具备强大的财务规划与风险管理能力，同时，也会更加适应未来的行业环境。

　　其核心经营难点，并不在于住宅开发，而在于商业地产和购物中心的运营，所需资本投入巨大，并且具备点位复制、时间复利累积效应，后来者极难追赶（这个行业三年只是起步，五年只能小成，十年时间也难大成）。我们以龙湖的项目盈利估算，来看购物中心的运营时间周期：

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